Publicaties Vacatures Faillissementsverslagen WHOA Desk


De ruilverhouding van aandelen



Mr. dr. S. Parijs*

De ruilverhouding van aandelen bij fusies en overnames (in: P.M. van der Zanden et al., Vereniging Jaarrekeningenrecht bundel 2010-2011, Den Haag: BJu 2011, p. 229-240)

1. Inleiding

Bij een juridische fusie dienen de besturen van de fuserende vennootschappen op grond van art. 2:312 lid 1 BW gezamenlijk een voorstel tot fusie op te stellen. In dit voorstel dient op grond van art. 2:326 BW onder meer de ruilverhouding van de aandelen en eventueel de omvang van de betalingen krachtens de ruilverhouding (sub a) te worden vermeld. Bij het voorstel tot fusie dient het bestuur van elke te fuseren vennootschap volgens art. 2:313 lid 1 BW in een schriftelijke toelichting de redenen voor de fusie te geven met een uiteenzetting van de verwachte gevolgen voor de werkzaamheden en een toelichting vanuit juridisch, economisch en sociaal oogpunt. Tevens dient op grond van art. 2:327 BW te worden ingegaan op de ruilverhouding en de methode(n) volgens welke deze is vastgesteld. Ten slotte stelt art. 2:328 lid 1 BW als eis dat een door het bestuur aangewezen accountant de ruilverhouding onderzoekt en verklaart of deze naar zijn oordeel “redelijk” is. Deze verklaring wordt verder aangeduid als de “redelijkheidsverklaring”. Daarnaast dient de accountant te verklaren dat de som van de eigen vermogens van de verdwijnende vennootschappen ten minste overeen kwam met het nominaal gestorte bedrag op de gezamenlijke aandelen die hun aandeelhouders ingevolge de fusie verkrijgen, vermeerderd met betalingen waarop zij krachtens de ruilverhouding recht hebben. Deze verklaring wordt verder aangeduid als de “inbrengverklaring”.

De redelijkheidsverklaring van de accountant heeft op het eerste gezicht enige gelijkenissen met een “fairness opinion” die bij openbare biedingen veelal ten behoeve van het bestuur van de doelvennootschap wordt afgegeven door investment banks. Een fairness opinion is te beschouwen als het oordeel van een bank over de “redelijkheid en evenwichtigheid” van het bod voor de aandeelhouders van de doelvennootschap. In vrijwel de meeste gevallen heeft de fairness opinion slechts betrekking op de financiële aspecten van het bod.(1) Het kan daarbij een bod in contanten, een ruilbod of een combinatie van beide betreffen. Indien er bij een openbaar bod een fairness opinion wordt afgegeven, dient hiervan melding te worden gemaakt in het biedingsbericht. In veel gevallen wordt de fairness opinion ook opgenomen in het biedingsbericht. In deze bijdrage ga ik nader in op de overeenkomsten en verschillen tussen fairness opinions en de op grond van art. 2:328 BW voorgeschreven accountantsverklaringen.(2)

2. De accountantsverklaringen

In principe dienen alle besturen van de bij een juridische fusie betrokken vennootschappen een accountant aan te wijzen om de in art. 2:328 lid 1 BW bedoelde accountantsverklaringen af te geven. Een uitzondering wordt gemaakt in het geval dat twee of meer van de fuserende vennootschappen, NV’s zijn. In dat geval kan op grond van art. 2:328 lid 3 BW, indien de voorzitter van de Ondernemingskamer de betreffende aanwijzing op grond van een eenparig verzoek van de betrokken NV´s heeft goedgekeurd, dezelfde persoon als accountant worden aangewezen. De mogelijkheid om slechts één accountant bij een juridische fusie van NV´s aan te wijzen, heeft voornamelijk ten doel het bevorderen van een vlot verloop van de fusie. Blijkens de wetsgeschiedenis zou de onafhankelijkheid van de accountant daarbij niet in het geding zijn en zou deze reeds op een andere wijze, door zijn kennis en vakmanschap, zijn gewaarborgd.(3) Aangezien het oorspronkelijke wetsvoorstel dateert van begin jaren ’80 en er in de jaren daarna binnen de accountancybranche het een en ander is voorgevallen, zoals het Enron-schandaal, kan men zich afvragen of deze veronderstellingen voor onafhankelijkheid tegenwoordig ook nog zonder meer gelden.

Op grond van lid 5 van art. 2:328 BW dienen de verklaringen van de accountant overeenkomstig art. 2:314 BW ten kantore van het handelsregister te worden gedeponeerd. Art. 2:318 lid 2 BW schrijft voor dat de notaris aan de voet van de fusieakte verklaart dat alle vormvoorschriften in acht zijn genomen; dit wordt de “voetverklaring” genoemd. Indien de accountantsverklaringen niet worden afgegeven, wordt niet voldaan aan alle vormvoorschriften en betekent dit dat de fusie geen doorgang kan vinden.

In geval van een moeder-dochter fusie kan op grond van art. 2:333 lid 1 BW worden afgezien van de vereisten van art. 2:326-328 BW en behoeven er geen accountantsverklaringen ter zake van de ruilverhouding te worden afgegeven. Hetzelfde geldt in geval van een zusterfusie en er geen aandelen worden toegekend aan de verkrijgende vennootschap en in het geval dat de verkrijgende rechtspersoon, welke geen NV of BV is, fuseert met een NV of BV waarvan zij alle aandelen houdt (art. 2:333 lid 2 en 3 BW).

2.1 De redelijkheidsverklaring

Bij het afgeven van de redelijkheidsverklaring dient de accountant het voorstel tot fusie te onderzoeken en dient hij te verklaren of de voorgestelde ruilverhouding van de aandelen, mede gelet op de bijgevoegde stukken, naar zijn mening redelijk is. Met de bijgevoegde stukken wordt gedoeld op het voorstel van fusie en de toelichting daarbij, zoals bedoeld in art. 2:327 BW met betrekking tot de totstandkoming van de ruilverhouding. De accountant dient daarbij op alle factoren te letten.(4 ) Of een bepaalde ruilverhouding redelijk is, hangt af van de omstandigheden van het geval. Zoals hierboven is opgemerkt, is het verkrijgen van de redelijkheidsverklaring vereist voor het doorgaan van de fusie. De accountant behoeft echter niet in positieve zin te verklaren dat de ruilverhouding redelijk is. Het is mogelijk dat de accountant verklaart dat de ruilverhouding onredelijk is. Ook een negatief luidend oordeel dient te worden gedeponeerd bij het handelsregister. Ondanks een eventueel negatief oordeel over de ruilverhouding staat het de aandeelhouders vrij om toch in te stemmen met de fusie. Het is echter aannemelijk dat de besturen van de betrokken vennootschappen in dat geval een gewijzigd fusievoorstel zullen opstellen of hun voornemen te gaan fuseren, zullen intrekken.(5)

Bij wetswijziging van 26 november 2008 is lid 6 toegevoegd aan art. 2:328 BW en lid 7 aan art. 2:334aa BW, met betrekking tot splitsingen.(6) Deze wetswijziging heeft plaatsgevonden naar aanleiding van de implementatie van EU-richtlijn 2007/63/EG.(7) Op grond van lid 6 is het bestuur niet verplicht, indien de aandeelhouders daarmee instemmen, om een accountant een redelijkheidsverklaring te laten afgeven. Tevens kan worden afgezien van het opstellen van het verslag als bedoeld in art. 2:328 lid 2 BW over de mededelingen over de ruilverhouding en de toegepaste methoden. Er kan op grond van lid 6 niet worden afgezien van de inbrengverklaring. De reden om te kunnen afzien van de redelijkheidsverklaring is om onnodige administratieve lasten voor vennootschappen bij fusies en splitsingen te verminderen.(8) Of dit streven daadwerkelijk wordt behaald is op grond van de Memorie van Toelichting maar de vraag. Er wordt van uitgegaan dat de kosten voor een redelijkheidsverklaring € 125,-- per fusie of splitsing bedragen en dat er in Nederland jaarlijks ongeveer 1.700 fusies en splitsingen plaatsvinden. Hiermee zou de totale lastenverlichting voor het Nederlandse bedrijfsleven maximaal € 212.500,-- per jaar kunnen bedragen.(9) Het is echter niet waarschijnlijk dat de kosten van de redelijkheidsverklaring daadwerkelijk slechts € 125,-- bedragen en dat het totale bedrag dat kan worden bespaard een wetswijzingsoperatie rechtvaardigt. De kosten van een redelijkheidsverklaring zullen in de praktijk aanzienlijk hoger zijn, waardoor ook de totale lastenverlichting groter zal zijn.(10) Aangezien door toepassing van lid 6 ook kan worden afgezien van het verslag van de accountant, dat op grond van lid 2 wordt voorgeschreven, zal de totale lastenverlichting nog groter zijn dan in de Memorie van Toelichting wordt aangenomen.

Voorwaarde voor het afzien van de redelijkheidsverklaring en het verslag is dat alle aandeelhouders daarmee instemmen. Wanneer de betrokken vennootschappen veel aandeelhouders hebben, kan dit in de praktijk nog voor problemen zorgen. In de Memorie van Toelichting wordt dan ook aangenomen dat voornamelijk in het geval dat de kring van aandeelhouders klein is, zoals in concernverhoudingen, gebruik zal worden gemaakt van deze regeling.(11) Hierbij merk ik nog wel op dat het dan wel om concernfusies moet gaan, waarbij er geen sprake is van een 100%-aandelenbezit of een zogenaamde “downstream fusie”, waarbij de dochtervennootschap de verkrijgende vennootschap wordt. In andere gevallen geldt reeds op grond van art. 2:333 BW dat de redelijkheidsverklaring (alsmede de inbrengverklaring) niet behoeft te worden afgegeven.

Ten slotte wordt nog opgemerkt dat het instemmen met het afzien van de redelijkheidsverklaring niet tevens betekent dat ook wordt ingestemd met het fusievoorstel. Het formele besluit tot fusie kan pas na deponering van het voorstel en het verstrijken van de verzetstermijn worden genomen.

2.2 De inbrengverklaring

De accountant dient bij het afgeven van de inbrengverklaring te verklaren dat de som van de eigen vermogens van de verdwijnende vennootschappen, bij toepassing van in het maatschappelijke verkeer als aanvaardbaar beschouwde waarderingsmethoden ten minste overeen kwam met het nominaal gestorte bedrag op de aandelen die de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschappen als gevolg van de fusie verkrijgen, vermeerderd met betalingen waarop zij krachtens de ruilverhouding recht hebben.

In tegenstelling tot de redelijkheidsverklaring mag de accountant slechts een positieve inbrengverklaring afgeven of geheel afzien van het afgeven van enige verklaring. Indien de accountant weigert een positieve verklaring af te geven, kan de fusie, zoals eerder opgemerkt, op grond van art. 2:318 lid 2 BW geen doorgang vinden.(12) Indien de fusie ondanks dat er een gebrekkige redelijkheidsverklaring is afgegeven, om welke reden dan ook toch doorgang heeft gevonden, kan deze niet door de rechter worden vernietigd, omdat art. 2:323 BW slechts een limitatief aantal vernietigingsgronden vermeldt en het afgeven van gebrekkige redelijkheidsverklaring niet wordt genoemd.(13)

De regeling omtrent de inbrengverklaring heeft veel gelijkenissen met de accountantsverklaring die op grond van art. 2:94a/204a en 94b/204b BW bij de inbreng in natura dient te worden afgegeven. Evenals deze bepalingen beoogt art. 2:328 BW de aandeelhouders te beschermen tegen de situatie dat de vennootschap aandelen gaat uitgeven voor een hoger nominaal bedrag dan overeenkomt met de waarde van wat zij in ruil daarvoor verkrijgt, waarmee wordt beoogd het kapitaal van de vennootschap te beschermen.

3 Het accountantsverslag

Het tweede lid van art. 2:328 BW schrijft voor dat de accountant, tenzij het bepaalde in lid 6 van toepassing is, een verslag dient op te stellen waarin hij zijn oordeel geeft over de mededelingen, zoals bedoeld in art. 2:327 BW. Het betreft hier informatie over de methode(n) waarmee de ruilverhouding van de aandelen is vastgesteld, of deze methode(n) in het betreffende geval terecht zijn toegepast, tot welke waardering elke methode leidt, of – in geval er meer methoden zijn gebruikt – het betrekkelijke gewicht van de methoden in het maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar kan worden beschouwd en welke eventuele moeilijkheden er zijn geweest bij de waardering en bij de bepaling van de ruilverhouding. In tegenstelling tot de redelijkheidsverklaring en de inbrengverklaring behoeft het accountantsverslag niet bij het handelsregister te worden neergelegd, maar alleen ten kantore van de fuserende vennootschappen. Het accountantsverslag is slechts bedoeld voor de aandeelhouders en geeft hen nadere achtergrondinformatie over de (vaststelling van de) ruilverhouding.(14) Over de wijze waarop de ruilverhouding wordt vastgesteld, wordt hierna nader ingegaan.

4. Fairness opinions

Er bestaat voor het afgeven van fairness opinions bij openbare biedingen geen wettelijke grondslag. Pas vanaf het moment dat de bieder en/of doelvennootschap eenmaal hebben getracht een fairness opinion ten aanzien van het bod te verkrijgen, gelden er verschillende regels, die voornamelijk ten doel hebben om openheid ten behoeve van de aandeelhouders te verschaffen.

Voorafgaand aan het uitbrengen van een openbaar bod is de bieder op grond van art. 5:74 lid 1 Wft verplicht een algemeen verkrijgbaar gesteld biedingsbericht op het stellen dat is goedgekeurd door de Autoriteit Financiële Markten (“AFM”) of een toezichthouder van een andere EU-lidstaat. Op grond van art. 5:76 lid 1 Wft jo. art. 8 lid 1 Besluit openbare biedingen (“Bob”) dient de AFM het biedingsbericht goed te keuren indien in het biedingsbericht alle gegevens zijn opgenomen die van belang zijn voor een redelijk geïnformeerde en zorgvuldig handelende persoon voor het vormen van een verantwoord oordeel over het openbaar bod. Onderdeel 1.12 van Bijlage A Bob vereist dat, indien de bieder bij een organisatie (investment bank) een schriftelijk advies (fairness opinion) heeft ingewonnen ter voorbereiding van of over de redelijkheid van het openbaar bod, de naam van deze organisatie, haar hoedanigheid, de andere functies die deze organisatie vervult en de strekking van het advies openbaar dienen te worden gemaakt. Dit betekent ook dat indien een investment bank ervan heeft afgezien om een fairness opinion te verstrekken of een negatief luidende fairness opinion heeft verstrekt, dit in het biedingsbericht dient te worden vermeld.

De doelvennootschap dient op grond van art. 18 lid 2 Bob bij een volledig bod, uiterlijk vier werkdagen voordat zij overeenkomstig art. 18 lid 1 Bob een algemene vergadering van aandeelhouders houdt waarin het openbaar bod wordt besproken, een bericht op te stellen dat algemeen verkrijgbaar is voor haar aandeelhouders. Op grond van onderdeel 1 van Bijlage G Bob dient het bestuur van de doelvennootschap een gemotiveerde standpuntbepaling te verstrekken, waarin tenminste (onder meer) wordt ingegaan op de visie van het bestuur op de geboden prijs of ruilverhouding, de overwegingen en prognoses welke mede de hoogte van het openbaar bod hebben bepaald, waaronder een cijfermatige onderbouwing van haar visie op deze prijs of ruilverhouding en deze overwegingen en prognoses. In geval van een vriendelijk overnamebod kan het bestuur aan dit vereiste voldoen door in het biedingsbericht een brief op te nemen waarin het bod wordt aanbevolen. Hierbij kan het bestuur eventueel verwijzen naar een fairness opinion. Evenals de bieder dient de doelvennootschap (onderdeel 5 van Bijlage G Bob) namelijk informatie te verstrekken over eventueel ingewonnen fairness opinions. Hoewel dit niet uit de Nota van Toelichting bij het Bob blijkt, wordt aangenomen dat ook voor de doelvennootschap de verplichting geldt om ook de strekking van niet (geheel) positieve fairness opinions openbaar te maken.(15) Normaal gesproken wordt, in geval van een vriendelijke bod, de fairness opinion ook in het biedingsbericht opgenomen. Een fairness opinion dient in dergelijke gevallen dan (mede) als grondslag voor de aanbeveling van het bod en geeft een onderbouwing van de aanbeveling door het bestuur.

In geval van een ruilbod schrijft Bijlage F van het Bob tevens voor dat in het biedingsbericht alle gegevens ten aanzien van de bieder bekend dienen te worden gemaakt die van belang zijn voor het vormen van een verantwoord oordeel over de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de bieder en de rechten die aan de aangeboden effecten verbonden zijn. Hieronder vallen onder meer gegevens omtrent het vermogen en de resultaten van de bieder die in ruil worden aangeboden. Tevens dient er een gemotiveerde uiteenzetting te worden gegeven over de te verwachten voordelen van het openbaar bod en de dividendvooruitzichten van de bieder. Daarnaast dient bekend te worden gemaakt of er voornemens bestaan tot een statutenwijziging, wat de samenstelling is van het bestuur en de RvC na het openbaar bod, eventuele toegekende vergoedingen aan bestuurders en commissarissen en eventuele lock-up regelingen voor de bestuurders en commissarissen van de bieder. De reden dat er een grote hoeveelheid informatie bij een ruilbod dient te worden verstrekt, is dat de aandeelhouders van de doelvennootschap, aandeelhouder worden van de bieder en derhalve gedegen inzicht dienen te verkrijgen in de waarde van het bod en de eventuele consequenties indien zij het bod aanvaarden.

5. Waarderingsmethoden

Hoewel art. 2:327 en 328 lid 2 BW eisen dat het bestuur van de vennootschap en de accountant zich uitlaten over de methoden waarmee de ruilverhouding is vastgesteld, blijkt niet uit de wet welke methoden dienen te worden toegepast. Het lijkt echter aannemelijk dat de intrinsieke waarde, zoals die uit de balans blijkt, wordt genomen als uitgangspunt.(16) Het bestuur is verantwoordelijk voor de keuze van de toe te passen waarderingsmethoden en de juistheid van de ruilverhouding. Het ligt echter voor de hand dat het bepalen van de ruilverhouding in samenspraak met de accountant(s) gebeurt, waarbij de accountant zich terughoudend opstelt.(17) Het is mogelijk dat de fuserende vennootschappen beursgenoteerd zijn. De ruilverhouding wordt in dat geval overeenkomstig art. 2:325 lid 1 BW bepaald aan de hand van de beurskoers op een of meer tijdstippen voorafgaand aan de dag dat de fusie van kracht wordt.

Bij het verstrekken van een fairness opinion bepaalt de investment bank de waarde van de doelvennootschap doorgaans aan de hand van een combinatie van de navolgende methoden: 1) de discounted cash flow-methode (“DCF”), 2) liquidatiewaarde, 3) de comparable company analysis, en 4) de comparable transaction analysis.(18) De investment bank gaat bij het waarderen van de doelvennootschap uit van informatie die het bestuur verstrekt en voert geen zelfstandig onderzoek uit naar de waarde van individuele vermogensbestanddelen. Bij de DCF-methode wordt de waarde van de doelvennootschap bepaald aan de hand van de te verwachten toekomstige kasstromen. De liquidatiewaarde is de waarde van de vennootschap indien zij haar bedrijfsactiviteiten direct zou beëindigen. Bij de toepassing van de comparable company analysis wordt de koers-winstverhouding vergeleken met die van vergelijkbare ondernemingen, veelal branchegenoten. Ten slotte wordt door middel van de comparable transaction analysis een vergelijking gemaakt met vergelijkbare openbare biedingen, waarbij de premie boven de geldende beurskoers als uitgangspunt wordt genomen. Het is echter ook mogelijk om de koers-winstverhouding te nemen van soortgelijke ondernemingen die bij een openbaar bod betrokken zijn geweest. Aan de hand van de toegepaste waarderingsmethoden stelt de investment bank een bandbreedte vast waarbinnen het bod van de bieder dient te liggen om als “fair” te kunnen worden aangemerkt.

Bij het verstrekken van een fairness opinion bij een ruilbod dient er afgezien van het bepalen van de waarde van de doelvennootschap enig onderzoek (een beperkt due diligenceonderzoek) te worden verricht naar de waarde van de bieder om zodoende de waarde van de aangeboden aandelen te kunnen bepalen. Hierbij zal voornamelijk worden afgegaan op informatie die het bestuur van de bieder beschikbaar stelt.

6. Vergelijking verklaringen

Het eerste verschil dat opvalt tussen de accountantsverklaringen van art. 2:328 BW en fairness opinions is dat er voor het afgeven van fairness opinions geen wettelijke verplichting bestaat en ook niet ten aanzien van de wijze waarop deze tot stand komen. Vanaf het moment dat er pogingen zijn gedaan om een fairness opinion te verkrijgen, gelden er voorschriften, welke voornamelijk ten doel hebben openheid te verschaffen.

Een ander groot verschil tussen de accountantsverklaringen van art. 2:328 BW en fairness opinions is de transactie waarin beide worden afgegeven. Een juridische fusie heeft een geheel ander karakter dan een openbaar bod. Bij een juridische fusie is er sprake van de overgang onder algemene titel van het vermogen van de verdwijnende vennootschap naar de verkrijgende vennootschap en is er na voltooiing sprake van één vennootschap die het gezamenlijke vermogen houdt (art. 2:308 BW). Een openbaar bod is aan te merken als een door middel van een openbare mededeling gedaan aanbod in de zin van art. 6:217 BW op effecten, dan wel een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten, waarbij de bieder het oogmerk heeft deze effecten te verwerven (art. 1:1 Wft). Het doel van een openbaar bod is het verwerven van zeggenschap over de doelvennootschap, waarbij het karakter van de doelvennootschap in principe niet wijzigt. Na een succesvol bod is er nog steeds sprake van twee afzonderlijke vennootschappen met ieder hun eigen rechten en verplichtingen. Een openbaar bod kan nog wel worden gevolgd door een juridische fusie. Dit kan een instrument zijn om het aandelenbezit van eventuele aandeelhouders die het bod niet hebben geaccepteerd zodanig te verminderen dat het aandeelhouderschap daarna door middel van de uitkoopprocedure ex 2:92a BW een einde neemt.

De redelijkheidsverklaring en de inbrengverklaring bij een juridische fusie hebben niet zozeer ten doel om aan te tonen dat de aandeelhouders een goede ruil wordt voorgesteld, maar om inzichtelijk te maken dat het bestuur de ruilverhouding op de juiste wijze heeft vastgesteld en dat de gezamenlijke aandelen die de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschappen verkrijgen ten minste dezelfde waarde vertegenwoordigen als het eigen vermogen van de verdwijnende vennootschappen. In feite wordt verklaard dat de waarde die de aandelen hadden in de verdwijnende vennootschappen, ook aanwezig is in de verkrijgende vennootschap. Het accountantsverslag zoals bedoeld in art. 2:328 lid 2 BW heeft daarnaast een informatieve taak, zodat de aandeelhouders bij hun beslissing om al dan niet in te stemmen met de juridische fusie voldoende ingelicht zijn. Een fairness opinion is daarentegen meer bedoeld om de aandeelhouders te overtuigen dat de prijs of ruilverhouding, gezien de omstandigheden, toereikend is. Hierdoor zijn aandeelhouders mogelijk eerder geneigd het bod te aanvaarden.(19)

Een ander verschil is dat de accountant in het kader van zijn verklaringen in tegenstelling tot de investment bank zelf geen waardering uitvoert. Dit dient in principe door het bestuur te geschieden (art. 2:327 BW). Ondanks dat de investment bank een aantal waarderingen uitvoert, is haar oordeel naar mijn mening geen vrijbrief voor het bestuur om zelf geen gedegen onderzoek naar het bod te doen; het bestuur wordt immers geacht de waarde van de vennootschap te kennen. Het bestuur heeft een eigen verantwoordelijkheid op grond van onderdeel 1 van Bijlage G van het Bob zich uit te laten over het bod, waarbij het zich niet kan verschuilen achter de fairness opinion van de investment bank.

Afgezien van het uitvoeren van waarderingen verricht een investment bank ook nader onderzoek om een fairness opinion te kunnen afgeven, waarvan melding kan worden gemaakt in de verklaring zelf. Daarbij wordt veelal de navolgende informatie bestudeerd: openbare informatie; jaarrekeningen en jaarverslagen over de voorgaande jaren; de huidige beurskoers en de ontwikkeling daarvan in de voorgaande jaren; interne management informatie (budgetten en verwachtingen); analistenrapporten; de huidige financiële resultaten en die over de afgelopen jaren; gesprekken met bestuurders over de financiële situatie en gesprekken met de externe accountant en de huisadvocaat. Bij het afgeven van de redelijkheidsverklaring oordeelt de accountant aan de hand van de bijgevoegde stukken of de ruilverhouding redelijk is. Dit betreft met name het voorstel tot fusie en de toelichting daarop. Raaijmakers is derhalve van mening dat de redelijkheidsverklaring niet als een fairness opinion kan worden beschouwd.(20)

Een ander verschil tussen de redelijkheidsverklaring en fairness opinions is dat er bij de redelijkheidsverklaring slechts wordt gekeken naar de huidige situatie, zoals die wordt weergegeven in de boeken van de vennootschap. Bij het opstellen van een fairness opinion wordt echter meer de context van het bod beoordeeld en rekening gehouden met de marktsituatie en de prestaties van branchegenoten. Daarnaast wordt door toepassing van de DCF-methode ook meer rekening gehouden met toekomstige ontwikkelingen. Al deze aspecten bij elkaar geven een wat gevarieerder beeld van de redelijkheid en de evenwichtigheid van het overnamebod.

7. De noodzaak van de verklaringen

De redelijkheidsverklaring van de accountant kan worden beschouwd als een controle van de door het bestuur bepaalde ruilverhouding. Doordat de accountant, zoals hierboven is opgemerkt, niet alleen positieve redelijkheidsverklaringen behoeft af te geven, kan de verklaring voor aandeelhouders waardevol zijn. Echter, men kan zich afvragen of het bestuur een negatieve redelijkheidsverklaring aan de aandeelhouders wil tonen. Dit kan worden opgelost door de ruilverhouding aan te passen of door een accountant te vinden die wél bereid is een positieve verklaring af te geven. Daarnaast wordt, doordat art. 2:326 lid 6 BW de mogelijkheid biedt af te zien van de redelijkheidsverklaring en de achterliggende gedachte daarbij (lastenverlichting), wel enige afbreuk gedaan aan de betekenis ervan.

Zoals eerder is opgemerkt, is de inbrengverklaring te beschouwen als een onderdeel van de kapitaalbeschermingsregels. Op zichzelf is het zinvol dat de accountant verklaart dat de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap dezelfde waarde behouden, echter, de betekenis daarvan met betrekking tot het succes van de fusie is gering. Desondanks behoeft de wettelijke verplichting tot het afgeven ervan mijns inziens niet te worden afgeschaft.

Het verkrijgen van een fairness opinion bij een openbaar bod is voor de aandeelhouders van de doelvennootschap naar mijn mening niet noodzakelijk. De verplichting om een standpunt over het bod in te nemen, rust op grond van het Bob op het bestuur. Bovendien worden fairness opinions praktisch altijd gericht aan het bestuur en de RvC. Daarnaast wordt meestal vermeld in de fairness opinion dat deze niet dient te worden beschouwd als een aanbeveling ten behoeve van de aandeelhouders van de doelvennootschap om het bod al dan niet te aanvaarden. Kortom, een fairness opinion biedt de aandeelhouders van de doelvennootschap weinig zekerheid. Echter, doordat het Bob verplicht om openbaar te maken of er pogingen zijn gedaan om een fairness opinion te verkrijgen, verkrijgen de aandeelhouders – indien er eerder door een investment bank met een goede naam geweigerd is een (positief luidende) fairness opinion te verstrekken – meer inzicht in waarde van het overnamebod en kunnen zij wellicht een betere afweging maken om het bod al dan niet te aanvaarden.

8. Afsluiting

De accountantsverklaringen die op grond van art. 2:328 lid 1 BW dienen te worden afgegeven en fairness opinions hebben weinig overeenkomsten met elkaar. Dit wordt grotendeels veroorzaakt doordat een juridische fusie en een openbaar bod geheel verschillende wijzen van het samenvoegen van vennootschappen zijn. Daarnaast zijn de accountantsverklaringen meer gericht op de beoordeling of bepaalde formaliteiten met betrekking tot de fusie in acht zijn genomen. Bij een fairness opinion geldt dit niet. Ten aanzien van alle verklaringen geldt echter dat ze weinig tot geen voorspellende waarde hebben, maar dat is – ondanks de behoefte daaraan – wellicht ook te veel gevraagd.

NOTEN

(*) Sergei Parijs is advocaat bij Drijber en Partners te Apeldoorn.

(1) Zie ook: S. Parijs, Fairness Opinions and Liability. A Legal and Economic Analysis of Fairness Opinions in the United States and the Netherlands, diss. Groningen, Deventer: Kluwer 2005, p. 17 en S. Parijs, ‘Fairness opinions’, in: M.P. Nieuwe Weme e.a. (red.), Handboek openbaar bod, Serie Onderneming en Recht, deel 46, Deventer: Kluwer 2008, p. 703.

(2) Ten aanzien van splitsing van vennootschappen geldt op grond van art. 2:334aa lid 1 BW eveneens het vereiste dat een accountant een redelijkheidsverklaring dient te verstrekken ten aanzien van de ruilverhouding. Hierop wordt in deze bijdrage niet nader ingegaan.

(3) Zie hierover naar aanleiding van de parlementaire geschiedenis (Wetsvoorstel 16 453): M.J.G.C. Raaijmakers en G.J.H. van der Sangen, Rechtspersonen, (losbl.) Deventer: Kluwer, artikel 2:328 BW, aant. 2 sub c.

(4) M.J.G.C. Raaijmakers en G.J.H. van der Sangen, Rechtspersonen, (losbl.) Deventer: Kluwer, artikel 2:328 BW, aant. 2 sub d.

(5) Asser-Maeijer 2-III, Vertegenwoordiging en rechtspersoon, Deventer: Kluwer 2000, nr. 580.

(6) Stb. 2008, 469 en 470. Hiermee werd uitvoering gegeven aan Richtlijn nr. 2007/63/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 13 november 2007 tot wijziging van Richtlijn nr. 78/855/EEG van de Raad en Richtlijn nr. 82/891/EEG van de Raad wat betreft de verplichte opstelling van een verslag van een onafhankelijke deskundige bij fusies of splitsingen van naamloze vennootschappen (PbEU L 300).

(7) Richtlijn nr. 2007/63/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 13 november 2007 tot wijziging van Richtlijn nr. 78/855/EEG van de Raad en Richtlijn nr. 82/891/EEG van de Raad wat betreft de verplichte opstelling van een verslag van een onafhankelijke deskundige bij fusies of splitsingen van naamloze vennootschappen (PbEU L 300).

(8) Kamerstukken II 2007/08, 31 334, nr. 3, p. 2 (MvT).

(9) Kamerstukken II 2007/08, 31 334, nr. 3, p. 2-3 (MvT).

(10) Vgl. Advies van de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht, 7 maart 2008, p. 2.

(11) Kamerstukken II 2007/08, 31 334, nr. 3, p. 3-4 (MvT).

(12) M.J.G.C. Raaijmakers en G.J.H. van der Sangen, Rechtspersonen, (losbl.) Deventer: Kluwer, artikel 2:328 BW, aant. 3 sub a.

(13) G.C. van Eck, Sdu Commentaar Ondernemingsrecht, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, artikel 2:328 BW, C.3.

(14) G.C. van Eck, Sdu Commentaar Ondernemingsrecht, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, artikel 2:328 BW, C.5.

(15) Zie hierover nader: Parijs (2008), p. 706.

(16) Vgl. G.C. van Eck, Sdu Commentaar Ondernemingsrecht, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, artikel 2:327 BW, C.3.

(17) G.C. van Eck, Sdu Commentaar Ondernemingsrecht, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, artikel 2:327 BW, C.2.

(18) Zie hierover nader: Parijs (2005), p. 98 e.v.

(19) Zie hierover nader: Parijs (2008), p. 708.

(20) Pitlo-Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 509. Van Eck lijkt daarentegen van mening te zijn dat de redelijkheidsverklaring een fairness opinion is: G.C. van Eck, Sdu Commentaar Ondernemingsrecht, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, artikel 2:328 BW.

Gepubliceerd door Sergei Parijs
Publicatiedatum: 22 februari 2012


Algemene Voorwaarden   /   Privacy verklaring   /   Klachtenregeling   /  © 2009 - 2021 Drijber en Partners B.V.
facebookicon linkedinicon